　问题：

某标的公司有两个股东A和B，股东A(持股60%)为央企(主导承建该公司热电项目)，已实缴出资；股东B(持股40%)为项目所在地地方国企，未实缴出资(但在章程约定的认缴出资期内)，现股东B决定退出，需要对其持有被评估单位40%的股东权益进行评估。如何考虑股东B退出的权益价值?

　　此外，该标的公司正在建设天然气区域供热发电项目(为区域供热并同时供电)，项目尚处于建设初期。根据项目可研，标的公司未来收益较好，按可研估算的收益法结果远高于资产基础法结果。由于标的公司正处于建设期，该天然气项目正式供气协议还未签订，同时项目建设也存在其他方面的不确定性，最终采用了资产基础法的结果，这样做是否合理?

　　解析：

上述问题涉及两个方面，具体解析如下：

　　(一)已认缴未实际出资股权价值的评估

　　1.根据《公司法》相关规定，在注册资本认缴制下，未届缴资期限的股权转让是权利义务的概括转让，包含了缴资义务的转让。故对已认缴未出资股权的转让行为，通常理解转让的是出资权。

　　根据国资委网站的互动交流，涉及国有资产股权的，该类行为(转让已认缴未出资股权)也需要进行审计、评估，并将权利受限情况予以披露。

　　2.根据《公司法》相关规定，股东按出资比例享有公司权益。如公司章程对出资义务及收益分配没有特殊约定的，按《公司法》理解，对已认缴未出资股权的股东首先需承担的是出资义务，并在假设股东已履行出资义务基础上享有公司的权益，包括公司的盈利和公司资产增值收益(理论上也承受公司亏损和资产减值损失)等。

　　此外，根据《公司法》第五十二条，股东未按照公司章程规定的出资日期缴纳出资，可能存在丧失其未缴纳出资股权的风险。同时，需要分析如果股东未能在规定的期限内完成出资，可能承担的违约或赔偿责任，并在报告中予以披露。

　　3.就本项目而言，因股东B未实缴出资尚在公司章程约定的认缴出资期内，且公司股东按认缴比例享有相应权利，故评估股东B(持股40%)价值时，可按以下公式计算：

　　股东B40%股东部分权益价值=(公司股东全部权益价值评估值+所有已认缴未出资额)×该股东认缴的出资比例-该股东已认缴未出资额

　　当公司章程约定按实缴比例分红(未分配利润为正数)且无其他特殊约定的情况时，通常按以下公式计算：

　　股东B40%股东部分权益价值=(公司股东全部权益价值评估值-未分配利润+所有已认缴未出资额)×该股东认缴的出资比例-该股东已认缴未出资额

　　(二)采用资产基础法评估结果定价的合理性

　　1.该问题实质是指在项目建设初期状态下的公司股权是否应优先适合采用收益法进行评估(或以收益法结果作为评估结论)。理论上，项目建设状态并非采用收益法评估的限制条件，未来收益能否合理预测，并与公司现有资本结构、融资能力等因素匹配，才是收益法评估的前提条件之一。

　　对在项目建设初期状态下的项目公司，如项目建设成本、未来预计的经营收入、成本及费用可以合理预测，且与公司目前的资本结构、融资能力、开发能力等条件相匹配，是可以适合采用收益法进行评估。如目前比较常见的新能源项目(如光伏发电、风力发电、储能等项目)，即使在项目建设初期状态下，实践中也是适合采用收益法进行评估，并作为定价依据。

　　2.对本项目而言，由于项目未来建设成本存在重大的不确定性，且该类重大不确定性来自于外部因素，可研报告也未能充分考虑该类事项。故本项目并不适合优先采用收益法进行评估，主要原因为：

　　(1)新电厂尚处于建设期，除电厂建设外，经营需要收购区域内原有供热管网。本项目因尚处于建设初期，区域内原有供热管网收购事项尚未开始商谈，收购价格也无法准确估算，故本项目固定资产投资成本具有较大的不确定性。

　　(2)项目运营所需的天然气正式供气协议还未签订，天然气供气管道也未开始建设。天然气供气管道建设需与中石油(江苏)进行规划、商淡，其建设成本及完工时间也存在不确定性。

　　上述建设风险有类似案例，如因天然气供气管道建设及收购原有供热管网影响，某区域内一家央企控股建设的天然气供热发电项目实际竣工时间与原可研预计竣工时间有较大的差异。

　　3.本项目国有股东拟退出考量的主要因素是该项目投资成本、建设周期及未来收益存在较大不确定性，按此分析，项目也更适合采用资产基础法进行评估。同时，评估机构需要关注的是，作为市政公用基础设施企业，收益法评估中风险的识别和计量是否充分，天然气的供应价格和热电产品的定价是否适当。

　　4.在采用资产基础法评估时，对在建项目采用重置成本法评估，应考虑项目已投入资金的资金成本和合理投资利润。

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